Acque sorgive

di A. Fugnoli - Kairos Partner SGR

L’acqua di mare non solo è inutilizzabile per l’irrigazione dei campi e l’agricoltura, ma danneggia irreversibilmente il terreno e lo rende sterile. Gli impianti di desalinizzazione, dal canto loro, sono molto costosi e richiedono un enorme impiego di energia, per cui li si usa esclusivamente per fornire acqua potabile per le città costiere.

Nel 2015 entrerà però in funzione il primo grande esperimento di coltivazione intensiva in serra con l’utilizzo di acqua marina. L’impianto sorgerà in Giordania, nel deserto vicino ad Aqaba, e sarà in larga misura finanziato dalla Norvegia. Prenderà acqua salata dal Mar Rosso, la filtrerà con ventilazione alimentata a energia solare e ne farà precipitare una parte al suolo, dove saranno coltivati ortaggi di qualità. Il resto del vapore prodotto verrà disperso all’esterno sottovento, rinfrescherà la temperatura nella zona circostante e favorirà la formazione di piogge. Il residuo salino verrà venduto come sale da cucina. Posti di lavoro, ortaggi freschi, impatto ambientale positivo.

Nelle scorse settimane, come è noto, la Bce ha avviato anch’essa un nuovo grande impianto di riciclaggio. Ha ritirato acque sospette, infette e putride dalle banche europee e ha dato loro in cambio, per tre lunghi anni, acqua sorgiva di alta montagna, chiara, fresca e dolce. Francoforte, come del resto tutta l’Assia, la Renania e il Baden (Baden vuol dire bagni) si trova in mezzo a una grande zona termale, già ben nota ai Romani. Le acque alpine, filtrate sotterraneamente a valle, alimentano queste fonti.

L’operazione della Bce, in sigla Ltro, è stata capita poco nel mondo anglosassone. Viziato dal Quantitative easing americano e inglese, questo mondo ha reagito stizzito all’Ltro e l’ha visto come un tipico bizantinismo europeo. E’ stata una reazione di pancia, non condivisa dagli osservatori più seri, ma molto diffusa tra gli operatori. In alcuni casi è sembrata anche piuttosto interessata, viste le ampie posizioni corte anti-euro.

In realtà il rifinanziamento, pur formalmente rispettoso dell’ortodossia monetaria dell’Europa germanizzata, è stato in pratica non solo un Qe, ma anche una Tarp e un Fdic.

E’ stato un Qe, sia pure indiretto, perché le banche hanno già iniziato a utilizzare una parte dell’acqua levissima per comprare titoli di stato. E’ stato un Fdic (Federal Deposit Insurance Corporation) perché, fornendo fondi alle banche, ha di fatto assicurato i depositi ed evitato il bank run, ovvero la fuga dei depositanti, preoccupati che la banca non abbia più soldi da restituire loro. E’ stato infine anche una Tarp, perché ha creato le condizioni per cui le banche potranno ripagare le loro obbligazioni in scadenza, emetterne di nuove con caratteristiche più di capitale che di debito e spingersi, una volta resesi più presentabili, a emettere anche nuove azioni. Nella Tarp fu il Tesoro americano, molto semplicemente, a comprare nuove azioni delle banche. In Europa tutto è più lento e tortuoso, ma con lo stesso effetto finale.

Nei libri di storia il Ltro (che verrà replicato a fine febbraio) verrà ricordato, speriamo, come lo spartiacque della crisi europea, l’elemento che ha invertito il corso degli eventi e ha salvato un continente che, ogni qualche decennio, ha l’abitudine di impazzire e di abbandonarsi alle pulsioni di autodistruzione.

Chi lamenta il fatto che le acque sorgive della Bce non finiranno alle imprese ma rimarranno nel circuito banche-stati dice una cosa giusta nella forma e sbagliata nella sostanza. Se il contagio reciproco tra banche e stati fosse andato avanti, sarebbe precipitato rapidamente in una crisi sistemica globale. In questa crisi non ci sarebbero stati soldi per le imprese, ma non ci sarebbero state più nemmeno le imprese. Se invece il circolo virtuoso avviato dal Ltro proseguirà, un giorno i soldi per le imprese ci saranno di nuovo.

Altri due fattori, accanto all’Ltro, stanno contribuendo a rafforzarne l’impatto.

Il primo è l’aumento di capitale di Unicredito, un formidabile scoglio psicologico che appare ormai in via di superamento. Unicredito, con le difficoltà iniziali dell’operazione, ha accelerato lo snellimento dello stato patrimoniale di molte altre banche europee, desiderose di evitare in ogni modo di sottoporsi alla prova dei mercati. Il piano di Commerzbank sta andando avanti sotto gli occhi comprensivi dei regolatori tedeschi, che sui guai di casa loro non sono poi così rigidi.

L’altro fattore è il proseguimento, nonostante tutto, delle trattative sulla ristrutturazione del debito greco. Qui l’aspetto positivo è che i mercati chiedono solo che il tormento finisca con una finzione di accettazione volontaria, non importa se con una perdita del 50, del 70 o del 99 per cento.

A questi fattori europei si aggiunge ora una Fed che va al di là delle attese nel suo atteggiamento espansivo. L’aspetto che più sorprende non è tanto il prolungamento di 18 mesi dei tassi a zero, che pure nessuno si aspettava così presto e con un consenso così ampio all’interno del board. Quello che ci ha più colpito nella conferenza stampa di Bernanke è l’abbassamento ulteriore dell’asticella per il Qe3.

Il Qe1 fu una misura di assoluta emergenza. Il Qe2 fu lanciato dopo alcuni mesi di pericolosa ricaduta della crescita e con una paziente campagna promozionale nel mondo accademico e istituzionale. Per il Qe3, ha detto chiaramente Bernanke, non occorrerà una ripresa della disoccupazione e nemmeno una disoccupazione che smette di scendere. Sarà sufficiente una disoccupazione che rallenta la sua velocità di discesa.

La Fed rilancia in grande stile quella che viene chiamata in gergo la put di Bernanke, la rete di sostegno solida e sicura pronta a essere dispiegata sotto l’economia e le borse in caso di necessità, e si dichiara pronta ad aprirla anche in caso di semplice raffreddore. Non è poco.

L’atteggiamento della Fed ci porta a essere poco convinti dalla chiamata di Goldman Sachs, che nei giorni scorsi ha raccomandato di andare corti di Treasuries decennali. Il ragionamento è solidamente supportato da modelli e da lunghe serie storiche che mostrano al di là di ogni ragionevole dubbio come la riaccelerazione dell’economia sia dannosa per i corsi dei decennali. Non si tiene però nel conto dovuto il grado di repressione finanziaria verso cui la Fed è disposta a spingersi. L’intera curva dei tassi è ormai disegnata a tavolino. Se i decennali non piacciono al mercato, se li comprerà la Fed e il loro prezzo non scenderà.

Chi tiene in portafoglio grandi quantità di questi titoli, anche nella versione europea rappresentata dai Bund, non andrà incontro a perdite, a nostro parere, nei prossimi mesi. Avrà però un’ampia porzione di portafoglio rappresentata da denaro morto ed eroso sistematicamente da un’inflazione non particolarmente alta, ma comunque perseguita con tenacia dalle banche centrali. Anche la Fed ha ormai adottato l’inflation targeting e punta al 2 per cento. Questo 2 per cento, ha detto ieri sera Bernanke, sarà superabile se l’altro obiettivo, quello sull’occupazione, si rivelerà problematico. In sintesi, la Fed vuole un’inflazione che non sia al massimo del 2 per cento, ma almeno del 2 per cento, una differenza degna di nota.

Come conciliare, nelle scelte di portafoglio, questi fattori di policy largamente positivi con una situazione strutturale che rimane comunque molto fragile (si vedano le dichiarazioni di Rogoff a Davos e il rischio anni Trenta richiamato a Berlino da Christine Lagarde) e con prezzi di borsa che continuano a salire?

Essere sovrappesati, in questo momento, è probabilmente ottimale dal punto di vista della performance, ma è francamente temerario in un’ottica di gestione dei rischi. Portarsi senza indugio da molto sottopesati (come sono moltissimi portafogli) a leggermente sottopesati o neutrali ci pare invece perfettamente legittimo.

Nonostante il rialzo le borse hanno mantenuto finora i piedi per terra. I rialzi hanno portato a valori equilibrati (non sopravvalutati, quindi) alcuni settori, ma molti altri sono ancora a buon mercato, se li misuriamo con metriche da tempi ordinari. Non si può certo dire che siano care le banche americane, ad esempio, o la grande tecnologia o l’energia. Un minimo di prudenza è raccomandabile sulle materie prime, da non rincorrere. Grandi ulteriori spazi di recupero ci sono invece per i Btp ultralunghi (chi non riesce a fare a meno di accompagnare sempre un long a uno short può andare corto di titoli spagnoli). Molto lavoro, con pazienza e discernimento, si può fare sul debito bancario europeo. Quanto al dollaro, è chiaro che il vento soffia ora a favore dell’euro, ma ci auguriamo che questo vento sia il più debole possibile. L’ultima cosa di cui hanno bisogno i tre quarti dell’Europa è un euro forte.

Quanto durerà? Tutto ha un limite, quantitativo e temporale. Come livello, non vediamo nessun problema fino a 1350 sull’SP, poi vedremo. Quanto ai tempi, ci troviamo in una situazione di curioso rovesciamento rispetto alle attese di consenso di qualche settimana fa. Allora il consenso indicava un primo semestre debole, piagato e piegato dalla recessione europea, e una ripresa successiva.

Gli eventi recenti e la corsa delle borse portano a formulare un’ipotesi di segno opposto, ovvero una lunga corsa dei portafogli verso un posizionamento più equilibrato nei prossimi mesi seguita, una volta raggiunta una certa altezza da parte degli indici, da uno sguardo più critico verso le scadenze americane di fine anno.

Qualunque esito abbiano, le elezioni di novembre presentano un rischio rilevante per l’America. Un prolungamento della situazione attuale (Obama presidente in coabitazione con un Congresso con capacità di veto da parte repubblicana) lascia intravvedere la possibilità di altri quattro anni buttati via per la questione del disavanzo pubblico. I mercati, in questa legislatura, si sono rassegnati, ma nella prossima il rischio di una crisi di fiducia si farà più concreto. Come dice Rogoff, in polemica con Krugman, gli attuali tassi bassi non hanno alcun valore predittivo. Sono bassi ora e potrebbero essere alti o altissimi domani.

Una rielezione di Obama con una parallela vittoria democratica in Congresso sull’onda di temi populisti porterebbe i mercati a temere una forte radicalizzazione. Non più le continue punture di spillo al mondo del business che hanno caratterizzato questi quattro anni, ma tasse pesanti e bastonate vere, sul modello della seconda presidenza di F.D. Roosevelt.

Se vincono i repubblicani il rischio è invece quello di un merkelismo fiscale, accompagnato da un pesante rimpasto nella Fed (Bernanke incluso) che ne renda meno espansiva la linea monetaria. E’ vero che i repubblicani
adotterebbero politiche supply side molto aggressive sull’energia, mobilitando capitali (oggi bloccati da Obama) nello sfruttamento di quell’Eldorado che si sta rivelando essere l’America. L’effetto netto sarebbe in ogni caso difficile da ponderare e i rischi non sarebbero trascurabili.

Alessandro Fugnoli